摘要：執(zhí)行企業(yè)價值評估項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的,、評估對象,、價值類型、資料收集等情況,，分析收益法,、市場法、成本法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)三種基本方法的適用性,，選擇評估方法,。而企業(yè)價值評估中的收益法越來越受關(guān)注，應(yīng)用的是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn),，確定評估對象價值的評估方法,。收益法適用的前提是：①被評估單位未來收益可以預(yù)測并且與未來收益的風(fēng)險(xiǎn)程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率可以估算；②具備充分的評估資料,。而構(gòu)建估值模型是開展收益法工作的基石,。構(gòu)建收益法評估的估值模型需要對相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出合理預(yù)測，那么這就需要我們對歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析,。本文章將以格力電器為例,，展示以財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)，結(jié)合其他分析因素做出合理預(yù)測,，并最終構(gòu)建完整財(cái)務(wù)模型進(jìn)行企業(yè)價值評估的詳細(xì)過程,。
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)分析；企業(yè)價值評估,；收益法,；
一、引言
在財(cái)務(wù)分析與企業(yè)價值評估部分,，大家將了解到一些財(cái)務(wù)基本概念,、財(cái)務(wù)分析方法,、如何對原始財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行處理與分析,，報(bào)表間的勾稽關(guān)系以及財(cái)務(wù)預(yù)測的具體細(xì)節(jié)。并且,，我們將在利潤表,、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上，構(gòu)建折舊明細(xì)表、營運(yùn)資本表和債務(wù)明細(xì)表來幫助我們更好的觀察財(cái)務(wù)之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)和關(guān)聯(lián)性,，并最終構(gòu)建完整的估值模型,。
本文章先從財(cái)務(wù)分析入手。我們進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的第一個部分是從利潤表的分析著手,，在后續(xù)的財(cái)務(wù)預(yù)測部分我們也將先從利潤表的預(yù)測入手,。利潤表是反映企業(yè)在一定會計(jì)期間的經(jīng)營成果的財(cái)務(wù)報(bào)表，它是度量企業(yè)在一段時間內(nèi)的利潤或損失,，是一個時間段的反映,，而資產(chǎn)負(fù)債表是時間點(diǎn)的反映。有時,，利潤表也稱為損益表,、收益表。下文我們將以“格力電器利潤表”為例進(jìn)行具體分析,。
二,、獲取利潤表
通常，我們可以通過很多途徑來獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息,。為了節(jié)約時間,，我們建議大家可以通過第三方應(yīng)用軟件可以直接導(dǎo)出財(cái)務(wù)報(bào)表，如萬得,、同花順,。若條件允許，建議大家通過萬得終端導(dǎo)出數(shù)據(jù),，因?yàn)橄噍^于原始報(bào)表,，有更詳盡的數(shù)據(jù)，比如產(chǎn)品收入等,，這些細(xì)節(jié)的信息,，可以幫助我們做更合理的預(yù)測。
但需注意,，萬得只是數(shù)據(jù)的抓取,，并沒有數(shù)據(jù)的校對，因此會出現(xiàn)數(shù)據(jù)漏抓的現(xiàn)象,。后面我們會闡述,，在格力電器案例中就發(fā)現(xiàn)漏了“研發(fā)費(fèi)用”等科目。
我們從萬得終端導(dǎo)出格力電器2015-2018年四年的利潤表數(shù)據(jù),，為使整體更美觀,，我們根據(jù)財(cái)務(wù)模型的建模格式對報(bào)表進(jìn)行了處理，如表1所示,。
表 1：格力電器2015-2018年合并利潤表：
三,、利潤表科目的九個類別
我們發(fā)現(xiàn),，原始的利潤表結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，看起來比較繁瑣,。作為評估師,，我們需要對利潤表科目進(jìn)行合理分類，以便后續(xù)更有效的分析,。
通常,，我們將利潤表中的明細(xì)科目分為以下十三個類別：1、營業(yè)收入（銷售額）,；2,、營業(yè)成本；3,、運(yùn)營費(fèi)用,；4、其他收益,；5,、EBITDA;6、折舊與攤銷,；7,、EBIT；8利息,；9,、EBT；10,、所得稅,；11、凈利潤（調(diào)整后）,；12,、非經(jīng)常性項(xiàng)目；13,、凈利潤,。
不同公司會根據(jù)自身的需求，編制不同的利潤表,。然而,，不論其利潤表有多么復(fù)雜，我們都應(yīng)該將每個明細(xì)科目歸入上述九個科目中,。這樣一來,，我們就可以清晰的發(fā)現(xiàn)利潤表中驅(qū)動利潤變化的主要科目類別，以便進(jìn)一步幫助我們進(jìn)行同行業(yè)盈利水平的橫向比較,，這是確定標(biāo)的公司相對價值的一個重要分析工作,。
接下來，我們簡要介紹分析一下利潤表中的重要科目,。
（一）營業(yè)收入（銷售額）
營業(yè)收入，即銷售額,，是指公司在一段時間內(nèi)通過銷售商品（或服務(wù)）所產(chǎn)生的貨幣收入,。需要注意的事，公司在確認(rèn)營業(yè)收入時,，往往會根據(jù)自身的需求進(jìn)行不同的會計(jì)處理,，同時，營業(yè)收入并不等同于銷售商品或服務(wù)收到的現(xiàn)金,。根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》第四十五條規(guī)定：“企業(yè)應(yīng)當(dāng)在發(fā)出商品,、提供勞務(wù)，同時收訖或取得索取價款的憑據(jù)時,，確認(rèn)營業(yè)攻入”,。在格力電器利潤表中，其營業(yè)收入,，即為利潤表中的“營業(yè)總收入”科目,，包括營業(yè)收入和其他類金融業(yè)務(wù)收入。
這里我們需要重點(diǎn)分析一下“其他類金融業(yè)務(wù)”是否應(yīng)該納入公司營業(yè)收入中,？
我們從年報(bào)中發(fā)現(xiàn),，其他類金融業(yè)務(wù)主要為利息收入和利息支出項(xiàng)目，而利息收入主要是格力電器旗下的財(cái)務(wù)公司開展業(yè)務(wù)形成的收入,，從歷史數(shù)據(jù)來看,，其較為穩(wěn)定，因此,，我們也將其歸入其他收益項(xiàng)下,，作為營業(yè)收入的一部分。
對于營業(yè)收入的具體構(gòu)成,，我們在公司年報(bào)中發(fā)現(xiàn),，其包括主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，為了分析的更準(zhǔn)確,，我們將其他業(yè)務(wù)收入和其他類金融業(yè)務(wù)歸入“其他收益”項(xiàng)中,。具體見下文的“其他收益”分析部分。
（二）營業(yè)成本
營業(yè)成本是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務(wù)的成本,。營業(yè)成本應(yīng)當(dāng)與所銷售商品或者所提供勞務(wù)而取得的收入進(jìn)行配比,。營業(yè)成本又分為主營業(yè)務(wù)成本和其他業(yè)務(wù)成本；它們是與主營業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入相對應(yīng)的一組概念,。
1.毛利
因?yàn)槊呛嫌?jì)科目,，所以并不在上述列示的九個類別之中,。它等于營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額，即毛利=營業(yè)收入-營業(yè)成本,。它還有一個更常用的派生指標(biāo)——毛利率,，即毛利率=毛利/營業(yè)收入。相對于毛利來說,，毛利率的應(yīng)用頻次更高,，它既能直接反映營業(yè)收入中營業(yè)成本的比例，同時在進(jìn)行自身以及同行業(yè)比較時,，也能夠較為直觀的反映毛利率的變化情況以及行業(yè)競爭水平,。
表 2：計(jì)算毛利率
如上表所示，我們計(jì)算出來格力電器近四年的毛利和毛利率,?？梢院苊黠@的看到，2018年公司的毛利率相較過去三年,，有近3%的降幅,。我們認(rèn)為，相對于2000億的營業(yè)收入水平,，其3個百分點(diǎn)的降幅帶來的影響還是較大的,。這就留下了一個疑問：是什么原因?qū)е?018毛利率下降的？我們將在后續(xù)的分析中尋找原因,。
（三）運(yùn)營費(fèi)用
運(yùn)營費(fèi)用是指企業(yè)在進(jìn)行正常商業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)時發(fā)生的費(fèi)用,。這是一項(xiàng)與公司創(chuàng)收有關(guān)、且用于支撐公司運(yùn)轉(zhuǎn)的間接費(fèi)用,，通常包含銷售費(fèi)用,、管理費(fèi)用和營業(yè)稅金及附加三部分。
1.銷售費(fèi)用
銷售費(fèi)用是指企業(yè)銷售商品和材料,、提供勞務(wù)的過程中發(fā)生的各種費(fèi)用,，如保險(xiǎn)費(fèi)、包裝費(fèi),、展覽費(fèi)和廣告費(fèi),、商品維修費(fèi)、預(yù)計(jì)產(chǎn)品質(zhì)量保證損失,、運(yùn)輸費(fèi),、裝卸費(fèi)、折舊費(fèi),、廣告費(fèi)等,。
2.管理費(fèi)用
管理費(fèi)用是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費(fèi)用。如工會經(jīng)費(fèi),、待業(yè)保險(xiǎn)費(fèi),、勞動保險(xiǎn)費(fèi),、咨詢費(fèi)、訴訟費(fèi),、業(yè)務(wù)招待費(fèi),、辦公費(fèi)、差旅費(fèi),、郵電費(fèi),、綠化費(fèi),、管理人員工資及福利費(fèi)等,。
3.營業(yè)稅金及附加
營業(yè)稅金及附加反映企業(yè)經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)應(yīng)負(fù)擔(dān)的消費(fèi)稅、資源稅,、教育費(fèi)附加,、城市維護(hù)建設(shè)稅等。
注意的是,，我們在2018年年報(bào)中的合并利潤表中,，發(fā)現(xiàn)公司今年單列了“研發(fā)費(fèi)用”科目，而2017年及之前并沒有這么做,。我們對比發(fā)現(xiàn),，公司之前的研發(fā)費(fèi)用被包含在管理費(fèi)用中，而2018年則單獨(dú)列出,。
（四）其他收益
其他收益是指非公司核心業(yè)務(wù)帶來的穩(wěn)定收益,。這里需要與“非經(jīng)常性項(xiàng)目”科目進(jìn)行區(qū)分，主要的區(qū)別在于其他收益較為穩(wěn)定,、可持續(xù),，而非經(jīng)常性項(xiàng)目收益不穩(wěn)定、不可持續(xù),。因此,，我們將其他收益視作為公司營業(yè)收入的一部分。
我們翻閱了格力電器的2018年報(bào)發(fā)現(xiàn),，其他收益主要包括其他業(yè)務(wù)和利息收入兩部分組成,。
我們并沒有在年報(bào)中發(fā)現(xiàn)有關(guān)“其他業(yè)務(wù)”的注釋，但是我們在網(wǎng)上有查到格力電器回答投資者問答時說,，其他業(yè)務(wù)主要指壓縮機(jī),、漆包線、電機(jī)等工業(yè)制成品業(yè)務(wù),。并且,，我們發(fā)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入雖與主營業(yè)務(wù)收入漲幅不一致，但仍保持穩(wěn)定的水平,。因此,，我們將其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益列為其他收益的一部分,。
我們對表2進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，如下圖：
（五）EBITDA
EBITDA,，即息稅折舊攤銷前利潤,，它是一個應(yīng)用頻率且重要性較高的一個計(jì)算指標(biāo)。在我們后續(xù)的預(yù)測以及估值建模分析中,，會廣泛應(yīng)用到這一指標(biāo),。其計(jì)算公式為：EBITDA=營業(yè)收入-營業(yè)成本（不含折舊攤銷）-運(yùn)營費(fèi)用+其他收益。
EBITDA在上世紀(jì)80年代并購浪潮中被廣泛使用,，其重要意義可以簡單將其視作企業(yè)可以用來還款的現(xiàn)金流,，即在不進(jìn)行資本支出且營運(yùn)資本不變動的情況下，EBITDA可視作是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流,。同時,，其衍生指標(biāo)EV/EBITDA也是一個廣泛應(yīng)用的相對估值指標(biāo)。
然而,，是否應(yīng)該將其他收益納入到EBITDA內(nèi),，目前存在爭議。一種說法認(rèn)為,，其他收益盡管不是公司的核心業(yè)務(wù),，但實(shí)際上仍能夠給公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益，應(yīng)當(dāng)視作為公司經(jīng)營活動的一部分計(jì)算在EBITDA內(nèi),。但是,，反對者認(rèn)為，其他收益并不是公司核心業(yè)務(wù),，未來是否能持續(xù)發(fā)展下去不確定性較大,，且未來被并購后是否仍能夠創(chuàng)造利潤也存在疑惑，同時從對比分析的角度來看,，其他收益并沒有對比的價值,，所以認(rèn)為其他收益不應(yīng)被計(jì)算在EBITDA內(nèi)。
我們認(rèn)為,，大家可以結(jié)合標(biāo)的公司“其他收益”項(xiàng)的具體情況以及分析的目的,，來衡量是否應(yīng)該將其他收益納入EBITDA內(nèi)。在分析時,，我們只需要一個合理的觀點(diǎn),，而不是決定的立場。
另外,，EBITDA率也是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo),，即EBITDA率=EBITDA/營業(yè)收入。它反映的是企業(yè)在不受折舊與攤銷、息稅支出影響下的盈利能力情況,，側(cè)重反映企業(yè)的產(chǎn)品競爭力和運(yùn)營能力,，是一個進(jìn)行公司間盈利能力比較的重要指標(biāo)。
（六）折舊與攤銷
折舊（Depreciation),，是指固定資產(chǎn)在使用過程中逐漸損耗而轉(zhuǎn)移到商品或費(fèi)用中去的那部分價值,，也是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于使用固定資產(chǎn)而在其使用年限內(nèi)分?jǐn)偟墓潭ㄙY產(chǎn)耗費(fèi)。確定固定資產(chǎn)的折舊范圍是計(jì)提折舊的前提,。
攤銷（Amortization）指對除固定資產(chǎn)之外,，其他可以長期使用的經(jīng)營性資產(chǎn)按照其使用年限每年分?jǐn)傎徶贸杀镜臅?jì)處理辦法，與固定資產(chǎn)折舊類似,。攤銷費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用中減少當(dāng)期利潤,，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。常見的攤銷資產(chǎn)如大型軟件,、土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)和開辦費(fèi),，它們可以在較長時間內(nèi)為公司業(yè)務(wù)和收入做出貢獻(xiàn),，所以其購置成本也要分?jǐn)偟礁髂瓴藕侠怼?/span>
通常,，企業(yè)原始報(bào)表中不會單獨(dú)列出折舊與攤銷科目，需要我們從年報(bào)中尋找,。我們從格力電器年報(bào)中的“現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料”項(xiàng)下找到折舊與攤銷的數(shù)據(jù),。但，折舊和攤銷是被分散到很多科目中的,，我們將在后面部分詳細(xì)的闡述“折舊與攤銷”部分,。
（七）EBIT
EBIT,即息稅前利潤,是指在不扣除利息、所得稅之前的利潤,，即未計(jì)利息,、稅項(xiàng)前的利潤,即EBIT=EBITDA-D&A。與EBITDA一樣,，EBIT也被廣泛應(yīng)用與估值領(lǐng)域,，其EBIT率（EBIT/營業(yè)收入）也可用來衡量企業(yè)盈利情況。
（八）利息
利息,，也稱為財(cái)務(wù)費(fèi)用,，是指利息支出與利息收入的差額，即利息=利息支出-利息收入,。利息支出是指公司舉債形成的債務(wù)成本,，利息收入是指公司儲蓄賬戶中的現(xiàn)金、定期存款,、以及其他投資收益所產(chǎn)生的收益,。大多數(shù)公司的利息支出要大于其利息收入，即財(cái)務(wù)費(fèi)用為正值,。然而,，一些行業(yè)龍頭企業(yè),，其處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，盈利能力強(qiáng),、現(xiàn)金流狀況好,，無需舉債，那么就會出現(xiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)的情況,，如格力電器,。
（九）EBT
即稅前利潤，可由EBIT-利息等到,。
（十）所得稅
所得稅,，即企業(yè)所得稅是對我國內(nèi)資企業(yè)和經(jīng)營單位的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅。
（十一）凈利潤（調(diào)整后）
是指在稅前利潤中按規(guī)定交納了所得稅后公司的剩余利潤,，一般也稱為稅后利潤或凈利潤,。注意，這里計(jì)算出來的凈利潤并不是原始利潤表中的凈利潤,，我們稱之為調(diào)整后的凈利潤,，如下表所示。
到目前為止,，雖然我們得到了經(jīng)過調(diào)整后的凈利潤,，但這并沒有結(jié)束，細(xì)心的朋友可能發(fā)現(xiàn),，我們并沒有將“非經(jīng)常性項(xiàng)目”類別下的科目編制進(jìn)去,。
（十二）非經(jīng)常性項(xiàng)目
我們?yōu)槭裁匆獙⒎墙?jīng)常性項(xiàng)目放在調(diào)整后的凈利潤后面列示呢？
是因非經(jīng)常性項(xiàng)目下的會計(jì)科目的性質(zhì)決定的——我們認(rèn)為非經(jīng)常項(xiàng)目下的會計(jì)科目的可持續(xù)與穩(wěn)定性較低,，并且與公司的主營業(yè)務(wù)相關(guān)性弱,，從而導(dǎo)致我們在后期做財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測時，沒辦法給出科學(xué),、合理的預(yù)測,。所以，一般情況下,，我們并不對這些科目做預(yù)測,。
因此，在格力電器利潤表中,，我們將資產(chǎn)減值損失,、其他收益、公允價值變動凈收益,、投資凈收益,、資產(chǎn)處置收益、匯兌收益以及營業(yè)外收入與支出項(xiàng)目歸入非經(jīng)常性項(xiàng)目類別下。
（十三）凈利潤
最后,，我們求得凈利潤,，即凈利潤=凈利潤（調(diào)整后）+稅后非經(jīng)常性項(xiàng)目。
注意,，這里我們算的是稅后的非經(jīng)營性項(xiàng)目,，是因?yàn)檫@些科目在原始報(bào)表中都是在所得稅科目之前的。而調(diào)整后的利潤表將這些科目調(diào)整到所得稅科目之后,，所以我們這里要加上扣稅后的非經(jīng)常性項(xiàng)目,。
但是，我們發(fā)現(xiàn),，最終求得的凈利潤與原始報(bào)表中披露的數(shù)據(jù)不一致,。這就是我們在前面所提到的，萬得數(shù)據(jù)存在不準(zhǔn)確性,。于是,，我們對照格力電器各年年報(bào)中的原始數(shù)據(jù)對利潤表進(jìn)行了調(diào)整。
四,、調(diào)整后的利潤表
五,、結(jié)語
財(cái)務(wù)報(bào)表分析的結(jié)果是進(jìn)行企業(yè)價值評估收益法的基礎(chǔ)，對于必要,、重點(diǎn)的數(shù)據(jù)需要我們做細(xì)致,、深入的分析,，而對于一些不那么重要的數(shù)據(jù),，我們大可不必花太多的時間和精力。此外,，一個系統(tǒng)性的收益法估值模型還要有一定的靈活性,，便于后期做出調(diào)整和改進(jìn)。在后續(xù)的文章中我們將在資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上,，構(gòu)建折舊明細(xì)表,、營運(yùn)資本表和債務(wù)明細(xì)表來幫助我們更好的觀察財(cái)務(wù)之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)和關(guān)聯(lián)性，并最終構(gòu)建完整的企業(yè)價值收益法的估值模型,。
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