摘要：執(zhí)行企業(yè)價值評估項目,，應(yīng)當根據(jù)評估目的,、評估對象、價值類型,、資料收集等情況,，分析收益法,、市場法,、成本法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)三種基本方法的適用性，選擇評估方法,。而企業(yè)價值評估中的收益法越來越受關(guān)注,，應(yīng)用的是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法,。收益法適用的前提是：①被評估單位未來收益可以預(yù)測并且與未來收益的風險程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率可以估算,；②具備充分的評估資料。而構(gòu)建估值模型是開展收益法工作的基石,。構(gòu)建收益法評估的估值模型需要對相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)做出合理預(yù)測,，那么這就需要我們對歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行綜合分析。本文章將以格力電器為例,，展示以財務(wù)分析為基礎(chǔ),，結(jié)合其他分析因素做出合理預(yù)測，并最終構(gòu)建完整財務(wù)模型進行企業(yè)價值評估的詳細過程,。
關(guān)鍵詞：財務(wù)分析；企業(yè)價值評估,；收益法,；
一、引言
在財務(wù)分析與企業(yè)價值評估部分,，大家將了解到一些財務(wù)基本概念,、財務(wù)分析方法、如何對原始財務(wù)報表進行處理與分析,，報表間的勾稽關(guān)系以及財務(wù)預(yù)測的具體細節(jié),。并且，我們將在利潤表,、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上,，構(gòu)建折舊明細表、營運資本表和債務(wù)明細表來幫助我們更好的觀察財務(wù)之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)和關(guān)聯(lián)性,，并最終構(gòu)建完整的估值模型,。
本文章先從財務(wù)分析入手。我們進行財務(wù)分析的第一個部分是從利潤表的分析著手,，在后續(xù)的財務(wù)預(yù)測部分我們也將先從利潤表的預(yù)測入手,。利潤表是反映企業(yè)在一定會計期間的經(jīng)營成果的財務(wù)報表，它是度量企業(yè)在一段時間內(nèi)的利潤或損失,，是一個時間段的反映,，而資產(chǎn)負債表是時間點的反映。有時,，利潤表也稱為損益表,、收益表。下文我們將以“格力電器利潤表”為例進行具體分析。
二,、獲取利潤表
通常,，我們可以通過很多途徑來獲取上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)信息。為了節(jié)約時間,，我們建議大家可以通過第三方應(yīng)用軟件可以直接導(dǎo)出財務(wù)報表,，如萬得、同花順,。若條件允許,，建議大家通過萬得終端導(dǎo)出數(shù)據(jù)，因為相較于原始報表,，有更詳盡的數(shù)據(jù),，比如產(chǎn)品收入等，這些細節(jié)的信息,，可以幫助我們做更合理的預(yù)測,。
但需注意，萬得只是數(shù)據(jù)的抓取,，并沒有數(shù)據(jù)的校對,，因此會出現(xiàn)數(shù)據(jù)漏抓的現(xiàn)象。后面我們會闡述,，在格力電器案例中就發(fā)現(xiàn)漏了“研發(fā)費用”等科目,。
我們從萬得終端導(dǎo)出格力電器2015-2018年四年的利潤表數(shù)據(jù)，為使整體更美觀,，我們根據(jù)財務(wù)模型的建模格式對報表進行了處理,，如表1所示。
表 1：格力電器2015-2018年合并利潤表：
三,、利潤表科目的九個類別
我們發(fā)現(xiàn),，原始的利潤表結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，看起來比較繁瑣,。作為評估師,，我們需要對利潤表科目進行合理分類，以便后續(xù)更有效的分析,。
通常,，我們將利潤表中的明細科目分為以下十三個類別：1、營業(yè)收入（銷售額）,；2,、營業(yè)成本；3,、運營費用,；4,、其他收益；5,、EBITDA;6,、折舊與攤銷；7,、EBIT,；8利息；9,、EBT,；10、所得稅,；11,、凈利潤（調(diào)整后）；12,、非經(jīng)常性項目,；13、凈利潤,。
不同公司會根據(jù)自身的需求,，編制不同的利潤表。然而,，不論其利潤表有多么復(fù)雜，我們都應(yīng)該將每個明細科目歸入上述九個科目中,。這樣一來,，我們就可以清晰的發(fā)現(xiàn)利潤表中驅(qū)動利潤變化的主要科目類別，以便進一步幫助我們進行同行業(yè)盈利水平的橫向比較,，這是確定標的公司相對價值的一個重要分析工作,。
接下來，我們簡要介紹分析一下利潤表中的重要科目,。
（一）營業(yè)收入（銷售額）
營業(yè)收入,，即銷售額，是指公司在一段時間內(nèi)通過銷售商品（或服務(wù)）所產(chǎn)生的貨幣收入,。需要注意的事,，公司在確認營業(yè)收入時，往往會根據(jù)自身的需求進行不同的會計處理,，同時,，營業(yè)收入并不等同于銷售商品或服務(wù)收到的現(xiàn)金。根據(jù)《企業(yè)會計準則》第四十五條規(guī)定：“企業(yè)應(yīng)當在發(fā)出商品,、提供勞務(wù),，同時收訖或取得索取價款的憑據(jù)時,，確認營業(yè)攻入”。在格力電器利潤表中,，其營業(yè)收入,，即為利潤表中的“營業(yè)總收入”科目，包括營業(yè)收入和其他類金融業(yè)務(wù)收入,。
這里我們需要重點分析一下“其他類金融業(yè)務(wù)”是否應(yīng)該納入公司營業(yè)收入中,？
我們從年報中發(fā)現(xiàn)，其他類金融業(yè)務(wù)主要為利息收入和利息支出項目,，而利息收入主要是格力電器旗下的財務(wù)公司開展業(yè)務(wù)形成的收入,，從歷史數(shù)據(jù)來看，其較為穩(wěn)定,，因此,，我們也將其歸入其他收益項下，作為營業(yè)收入的一部分,。
對于營業(yè)收入的具體構(gòu)成,，我們在公司年報中發(fā)現(xiàn)，其包括主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù),，為了分析的更準確,，我們將其他業(yè)務(wù)收入和其他類金融業(yè)務(wù)歸入“其他收益”項中。具體見下文的“其他收益”分析部分,。
（二）營業(yè)成本
營業(yè)成本是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務(wù)的成本,。營業(yè)成本應(yīng)當與所銷售商品或者所提供勞務(wù)而取得的收入進行配比。營業(yè)成本又分為主營業(yè)務(wù)成本和其他業(yè)務(wù)成本,；它們是與主營業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入相對應(yīng)的一組概念,。
1.毛利
因為毛利是合計科目，所以并不在上述列示的九個類別之中,。它等于營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額,，即毛利=營業(yè)收入-營業(yè)成本。它還有一個更常用的派生指標——毛利率,，即毛利率=毛利/營業(yè)收入,。相對于毛利來說，毛利率的應(yīng)用頻次更高,，它既能直接反映營業(yè)收入中營業(yè)成本的比例,，同時在進行自身以及同行業(yè)比較時，也能夠較為直觀的反映毛利率的變化情況以及行業(yè)競爭水平,。
表 2：計算毛利率
如上表所示,，我們計算出來格力電器近四年的毛利和毛利率?？梢院苊黠@的看到,，2018年公司的毛利率相較過去三年,，有近3%的降幅。我們認為,，相對于2000億的營業(yè)收入水平,，其3個百分點的降幅帶來的影響還是較大的。這就留下了一個疑問：是什么原因?qū)е?018毛利率下降的,？我們將在后續(xù)的分析中尋找原因,。
（三）運營費用
運營費用是指企業(yè)在進行正常商業(yè)運轉(zhuǎn)時發(fā)生的費用。這是一項與公司創(chuàng)收有關(guān),、且用于支撐公司運轉(zhuǎn)的間接費用,，通常包含銷售費用、管理費用和營業(yè)稅金及附加三部分,。
1.銷售費用
銷售費用是指企業(yè)銷售商品和材料,、提供勞務(wù)的過程中發(fā)生的各種費用，如保險費,、包裝費,、展覽費和廣告費、商品維修費,、預(yù)計產(chǎn)品質(zhì)量保證損失,、運輸費、裝卸費,、折舊費,、廣告費等。
2.管理費用
管理費用是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費用,。如工會經(jīng)費,、待業(yè)保險費、勞動保險費,、咨詢費,、訴訟費,、業(yè)務(wù)招待費,、辦公費、差旅費,、郵電費,、綠化費、管理人員工資及福利費等,。
3.營業(yè)稅金及附加
營業(yè)稅金及附加反映企業(yè)經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)應(yīng)負擔的消費稅,、資源稅、教育費附加,、城市維護建設(shè)稅等,。
注意的是,，我們在2018年年報中的合并利潤表中，發(fā)現(xiàn)公司今年單列了“研發(fā)費用”科目,，而2017年及之前并沒有這么做,。我們對比發(fā)現(xiàn)，公司之前的研發(fā)費用被包含在管理費用中,，而2018年則單獨列出,。
（四）其他收益
其他收益是指非公司核心業(yè)務(wù)帶來的穩(wěn)定收益。這里需要與“非經(jīng)常性項目”科目進行區(qū)分,，主要的區(qū)別在于其他收益較為穩(wěn)定,、可持續(xù)，而非經(jīng)常性項目收益不穩(wěn)定,、不可持續(xù),。因此，我們將其他收益視作為公司營業(yè)收入的一部分,。
我們翻閱了格力電器的2018年報發(fā)現(xiàn),，其他收益主要包括其他業(yè)務(wù)和利息收入兩部分組成。
我們并沒有在年報中發(fā)現(xiàn)有關(guān)“其他業(yè)務(wù)”的注釋,，但是我們在網(wǎng)上有查到格力電器回答投資者問答時說,，其他業(yè)務(wù)主要指壓縮機、漆包線,、電機等工業(yè)制成品業(yè)務(wù),。并且，我們發(fā)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入雖與主營業(yè)務(wù)收入漲幅不一致,，但仍保持穩(wěn)定的水平,。因此，我們將其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益列為其他收益的一部分,。
我們對表2進行了相應(yīng)調(diào)整,，如下圖：
（五）EBITDA
EBITDA，即息稅折舊攤銷前利潤,，它是一個應(yīng)用頻率且重要性較高的一個計算指標,。在我們后續(xù)的預(yù)測以及估值建模分析中，會廣泛應(yīng)用到這一指標,。其計算公式為：EBITDA=營業(yè)收入-營業(yè)成本（不含折舊攤銷）-運營費用+其他收益,。
EBITDA在上世紀80年代并購浪潮中被廣泛使用，其重要意義可以簡單將其視作企業(yè)可以用來還款的現(xiàn)金流,，即在不進行資本支出且營運資本不變動的情況下,，EBITDA可視作是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。同時,，其衍生指標EV/EBITDA也是一個廣泛應(yīng)用的相對估值指標,。
然而,，是否應(yīng)該將其他收益納入到EBITDA內(nèi)，目前存在爭議,。一種說法認為,，其他收益盡管不是公司的核心業(yè)務(wù)，但實際上仍能夠給公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益,，應(yīng)當視作為公司經(jīng)營活動的一部分計算在EBITDA內(nèi),。但是，反對者認為,，其他收益并不是公司核心業(yè)務(wù),，未來是否能持續(xù)發(fā)展下去不確定性較大，且未來被并購后是否仍能夠創(chuàng)造利潤也存在疑惑,，同時從對比分析的角度來看,，其他收益并沒有對比的價值，所以認為其他收益不應(yīng)被計算在EBITDA內(nèi),。
我們認為,，大家可以結(jié)合標的公司“其他收益”項的具體情況以及分析的目的，來衡量是否應(yīng)該將其他收益納入EBITDA內(nèi),。在分析時,，我們只需要一個合理的觀點，而不是決定的立場,。
另外,，EBITDA率也是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，即EBITDA率=EBITDA/營業(yè)收入,。它反映的是企業(yè)在不受折舊與攤銷,、息稅支出影響下的盈利能力情況，側(cè)重反映企業(yè)的產(chǎn)品競爭力和運營能力,，是一個進行公司間盈利能力比較的重要指標,。
（六）折舊與攤銷
折舊（Depreciation)，是指固定資產(chǎn)在使用過程中逐漸損耗而轉(zhuǎn)移到商品或費用中去的那部分價值,，也是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于使用固定資產(chǎn)而在其使用年限內(nèi)分攤的固定資產(chǎn)耗費,。確定固定資產(chǎn)的折舊范圍是計提折舊的前提。
攤銷（Amortization）指對除固定資產(chǎn)之外,，其他可以長期使用的經(jīng)營性資產(chǎn)按照其使用年限每年分攤購置成本的會計處理辦法,，與固定資產(chǎn)折舊類似,。攤銷費用計入管理費用中減少當期利潤,，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。常見的攤銷資產(chǎn)如大型軟件,、土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)和開辦費,，它們可以在較長時間內(nèi)為公司業(yè)務(wù)和收入做出貢獻,，所以其購置成本也要分攤到各年才合理。
通常,，企業(yè)原始報表中不會單獨列出折舊與攤銷科目,，需要我們從年報中尋找。我們從格力電器年報中的“現(xiàn)金流量表補充資料”項下找到折舊與攤銷的數(shù)據(jù),。但,，折舊和攤銷是被分散到很多科目中的，我們將在后面部分詳細的闡述“折舊與攤銷”部分,。
（七）EBIT
EBIT,即息稅前利潤,是指在不扣除利息,、所得稅之前的利潤，即未計利息,、稅項前的利潤,即EBIT=EBITDA-D&A,。與EBITDA一樣，EBIT也被廣泛應(yīng)用與估值領(lǐng)域,，其EBIT率（EBIT/營業(yè)收入）也可用來衡量企業(yè)盈利情況,。
（八）利息
利息，也稱為財務(wù)費用,，是指利息支出與利息收入的差額,，即利息=利息支出-利息收入。利息支出是指公司舉債形成的債務(wù)成本,，利息收入是指公司儲蓄賬戶中的現(xiàn)金,、定期存款、以及其他投資收益所產(chǎn)生的收益,。大多數(shù)公司的利息支出要大于其利息收入,，即財務(wù)費用為正值。然而,，一些行業(yè)龍頭企業(yè),，其處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，盈利能力強,、現(xiàn)金流狀況好,，無需舉債，那么就會出現(xiàn)財務(wù)費用為負的情況,，如格力電器,。
（九）EBT
即稅前利潤，可由EBIT-利息等到,。
（十）所得稅
所得稅,，即企業(yè)所得稅是對我國內(nèi)資企業(yè)和經(jīng)營單位的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅。
（十一）凈利潤（調(diào)整后）
是指在稅前利潤中按規(guī)定交納了所得稅后公司的剩余利潤，一般也稱為稅后利潤或凈利潤,。注意,，這里計算出來的凈利潤并不是原始利潤表中的凈利潤，我們稱之為調(diào)整后的凈利潤,，如下表所示,。
到目前為止，雖然我們得到了經(jīng)過調(diào)整后的凈利潤,，但這并沒有結(jié)束,，細心的朋友可能發(fā)現(xiàn)，我們并沒有將“非經(jīng)常性項目”類別下的科目編制進去,。
（十二）非經(jīng)常性項目
我們?yōu)槭裁匆獙⒎墙?jīng)常性項目放在調(diào)整后的凈利潤后面列示呢,？
是因非經(jīng)常性項目下的會計科目的性質(zhì)決定的——我們認為非經(jīng)常項目下的會計科目的可持續(xù)與穩(wěn)定性較低，并且與公司的主營業(yè)務(wù)相關(guān)性弱,，從而導(dǎo)致我們在后期做財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測時,，沒辦法給出科學、合理的預(yù)測,。所以,，一般情況下，我們并不對這些科目做預(yù)測,。
因此,，在格力電器利潤表中，我們將資產(chǎn)減值損失,、其他收益,、公允價值變動凈收益、投資凈收益,、資產(chǎn)處置收益,、匯兌收益以及營業(yè)外收入與支出項目歸入非經(jīng)常性項目類別下。
（十三）凈利潤
最后,，我們求得凈利潤,，即凈利潤=凈利潤（調(diào)整后）+稅后非經(jīng)常性項目。
注意,，這里我們算的是稅后的非經(jīng)營性項目,，是因為這些科目在原始報表中都是在所得稅科目之前的。而調(diào)整后的利潤表將這些科目調(diào)整到所得稅科目之后,，所以我們這里要加上扣稅后的非經(jīng)常性項目,。
但是，我們發(fā)現(xiàn),，最終求得的凈利潤與原始報表中披露的數(shù)據(jù)不一致,。這就是我們在前面所提到的,，萬得數(shù)據(jù)存在不準確性。于是,，我們對照格力電器各年年報中的原始數(shù)據(jù)對利潤表進行了調(diào)整。
四,、調(diào)整后的利潤表
五,、結(jié)語
財務(wù)報表分析的結(jié)果是進行企業(yè)價值評估收益法的基礎(chǔ)，對于必要,、重點的數(shù)據(jù)需要我們做細致,、深入的分析，而對于一些不那么重要的數(shù)據(jù),，我們大可不必花太多的時間和精力,。此外，一個系統(tǒng)性的收益法估值模型還要有一定的靈活性,，便于后期做出調(diào)整和改進,。在后續(xù)的文章中我們將在資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上，構(gòu)建折舊明細表,、營運資本表和債務(wù)明細表來幫助我們更好的觀察財務(wù)之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)和關(guān)聯(lián)性,，并最終構(gòu)建完整的企業(yè)價值收益法的估值模型。
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