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一,、前言

房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts,，REITS)是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集特定投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理,，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度,。

本文主要從分析中國商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)狀,，結(jié)合國外REITS產(chǎn)品的運營模式，探索國內(nèi)REITS的成長之道,。

二,、國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)REITS成長的背景

 1.商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)狀

目前我國房地產(chǎn)行業(yè)90%以上的房地產(chǎn)商都立足于住宅房地產(chǎn)，極少數(shù)的房地產(chǎn)商專注于商業(yè)地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn),，與國外房地產(chǎn)行業(yè)差距較大,，主要原因之一是由于我國金融體系不發(fā)達,，沒有能夠為商業(yè)地產(chǎn)提供快速推出的通道。

首先商業(yè)地產(chǎn)是一個進入門檻很高的產(chǎn)業(yè),，存在幾類致命問題：若經(jīng)營不善會導(dǎo)致現(xiàn)金流不穩(wěn)定,，收取租金導(dǎo)致無想象空間，重資產(chǎn)導(dǎo)致負債率高企,，資金壓力大,。故在這個行業(yè)內(nèi)最需要的就是低成本、能長期使用的資金,。據(jù)統(tǒng)計,，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中銀行貸款的比重高達55%以上，財務(wù)風險巨大,，資金放貸隨金融政策搖擺不定,，其資金鏈會很容易斷裂。

我國商業(yè)地產(chǎn)庫存巨大,，據(jù)統(tǒng)計,，2015年上半年中國20大城市的商業(yè)物業(yè)存量已經(jīng)超過9700萬平方米，預(yù)計到2018年仍將有6146萬平方米的可見新增供應(yīng)陸續(xù)開業(yè)入市,，占現(xiàn)有存量的63%,，這意味著在未來2年內(nèi)，我國大部分城市商業(yè)地產(chǎn)的存量競爭和未來供應(yīng)壓力將持續(xù)上行,，尤其近幾年,，國內(nèi)經(jīng)濟下行、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下,，需要通過一系列手段消化庫存,，并促進我國商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，推進我國商業(yè)房地產(chǎn)供給側(cè)的改革,。

2.REITS引入的必要性

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)過一段時間的發(fā)展,，在品牌、商業(yè)運營管理方面具有獨特優(yōu)勢,，只是在實行對外擴張時,，如果單純靠自身力量直接投資房地產(chǎn)項目，往往受到資金實力,、開發(fā)經(jīng)驗等方面的限制,，融資模式亟待創(chuàng)新。

在這個大趨勢下,，商業(yè)房地產(chǎn)商如何選擇選擇發(fā)展方向,？未來房地產(chǎn)市場發(fā)展將不再局限于開發(fā)，而是會進入運營管理,、資源整合,，甚至上升到房地產(chǎn)金融,、資本運作層面，而地產(chǎn)開發(fā)只是整個開發(fā)鏈條的一個環(huán)節(jié)而已,。地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的三要素：一是收入水準,；二是市場需求；三是房地產(chǎn)金融的發(fā)展,。世界上商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展比較好的國家,，無一例外地使用了REITS。這種商業(yè)模式能夠吸納民間投資,、養(yǎng)老基金,、政府基金、保險基金等這些求穩(wěn)而對回報率要求不高的資金,，只有它們才能在最后穩(wěn)定商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展,。

三、REITS商業(yè)地產(chǎn)運作模式

REITS對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)運營的影響主要是在于提高了融資渠道以及退出機制,。具體融資流程是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合基金公司設(shè)立REITS,，在公開市場募集資金用于商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和培育，之后將租金收入以分紅的形式分配給投資者,，REITS就可以作為一種融資渠道,，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、緩解資金壓力,。具體流程如下圖：

REITS可以使商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)化,。商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)首先以自有資金、信貸融資或者私募融資獲得資金進行商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)以及前期培育,，培育成熟并獲得穩(wěn)定的租金收入后,，企業(yè)可以將成熟的存量資產(chǎn)打包，設(shè)立REITS在公開市場出售部分份額回籠資金,，并獲得企業(yè)層面免稅的優(yōu)惠。這種商業(yè)地產(chǎn)模式,，提高了內(nèi)部回報率,，縮短了投資回報周期，同時房企持有REITS部分股份每年可享受分紅收益以及物業(yè)升值收益,，買賣股份的靈活性比買賣物業(yè)這類重資產(chǎn)容易以及迅速,，整個過程實現(xiàn)了重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。

四,、REITS運作流程

REITS是資產(chǎn)證券化的衍生品,，完成一次資產(chǎn)證券化交易的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家SPV，或由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn),，然后將這些資產(chǎn)匯成資金池,，再以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資,，最后用資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。具體針對到REITS這類產(chǎn)品,，通過實際運營規(guī)范和經(jīng)驗,，運作流程如下：

①REITS在募集基金前，先與基金保管金融機構(gòu)（一般是銀行）簽訂房地產(chǎn)投資回報契約,，并報審批,。

②依規(guī)定編制公開募集說明書，收益憑證銷售委托證券承銷商負責辦理,。

③房地產(chǎn)證券投資信托公司與建筑管理公司或特定專業(yè)公司簽訂房地產(chǎn)投資契約委托,。

④通過發(fā)行受益憑證募集資金，另外委托基金保管金融機構(gòu)并由其設(shè)定REITS賬戶轉(zhuǎn)為保管,。

⑤建筑管理公司按契約規(guī)定對各種房地產(chǎn)證券的投資安全性,、盈利性、證券組合及其價值進行評估,。

⑥將取得的房地產(chǎn)投資標的產(chǎn)權(quán)登記在REITS專戶名下,。

⑦公司方面提供專業(yè)建議并指示保管銀行執(zhí)行投資信托基金運用的有關(guān)事宜。

⑧將REITS標的所獲投資收益并入基金,，納入專戶保管,。

⑨由保管銀行依委托契約從基金專戶中支付建筑管理公司的委托費用，保管銀行依REITS契約收取基金保管費用,。

⑩保管銀行按REITS契約將基金收益按時分配給憑證所有人,。

根據(jù)美國經(jīng)驗，在具體處理這類基金時,，REITS一般設(shè)有5個部門分工管理,，這些部門相互合作，相互監(jiān)督和制約,。

五,、REITS運作的關(guān)鍵--盡職調(diào)查

REITS項目能否運作成功受多種因素的影響，盡職調(diào)查是房地產(chǎn)投資能夠成功的關(guān)鍵,，通過盡職調(diào)查,，判斷融資項目是否具有投資價值，在前期盡量做到,，防控,、降低投資風險。盡職調(diào)查包括至少三個部分：市場盡職調(diào)查,、財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查,。

其中市場調(diào)查主要從宏觀和微觀兩個角度考慮，從宏觀上考慮,，最能體現(xiàn)房地產(chǎn)市場的指標莫過于房屋價格和成交量,，通過觀察兩者之間的變化,，就可以了解房地產(chǎn)價格走勢，并基于此做出初步分析,。從微觀上分析,，項目自身的調(diào)查包括目前運營情況、運營管理者能力,、現(xiàn)金流狀況,、項目在區(qū)域內(nèi)的認可度等，周邊環(huán)境的調(diào)查內(nèi)容包括但不限于項目區(qū)位,、交通條件,、區(qū)域人流、人文氛圍,、生活配套,，同時對周邊競爭性物業(yè)進行充分調(diào)研，包括體量,、經(jīng)營業(yè)態(tài),、經(jīng)營狀況等?？傊覀兗纫獙椖孔陨砗椭苓叺膬?yōu)劣勢進行分析,，也要對外部環(huán)境的機會和威脅進行分析，二者構(gòu)成了投資房地產(chǎn)項目的SWOT分析,。

財務(wù)盡職市調(diào)主要針對于目標公司的償債能力,、盈利能力、現(xiàn)金流等財務(wù)狀況進行分析,，為避免不真實財務(wù)審計報告,，首要工作是與融資方管理層進行充分、有效的溝通,，而且在溝通過程中我們要分析是否存在通過融資項目將所融資資金轉(zhuǎn)借給其他關(guān)聯(lián)公司使用的可能,。另外目標公司的管理團隊也要著重考察，包括其實力,、過往業(yè)績和團隊的管理能力,。

最后就是法律盡職調(diào)查，需聘請專業(yè)的法律顧問機構(gòu)調(diào)查過程中可能會遇到的一系列法律風險,，包括歷史沿革,、出資程序,、項目公司的獨立性,、股權(quán)結(jié)構(gòu)、運營模式,、債權(quán)債務(wù)和擔保,、知識產(chǎn)權(quán)等法律方面的問題,，這些風險點基本相對應(yīng)的房地產(chǎn)項目投資都會產(chǎn)生重大的甚至根本性的問題。

六,、國內(nèi)目前商業(yè)地產(chǎn)REITS現(xiàn)狀

由于我國金融系統(tǒng)尚不完善,、尚無針對于REITS稅法的規(guī)定、不動產(chǎn)登記制度的不完備,、破產(chǎn)隔離的制度障礙,、交易平臺的缺失等方面的原因，REITS在中國實施起來困難,，直到近兩年,，中國內(nèi)地REITS或類REITS產(chǎn)品試水發(fā)行，有代表性的如中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃,、鵬華前海萬科REITS,、北京銀泰REITS。

作為內(nèi)地第一只真正意義上符合國際慣例的公募REITS產(chǎn)品,，鵬華前海萬科REITS是一只封閉式混合型發(fā)起式基金,，基金的部分資產(chǎn)，將通過增資方式持有目標公司50%的股權(quán),，至2023年7月24日,，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項目100%的實際或應(yīng)當取得的除物業(yè)管理費收入之外的營業(yè)收入。

前海企業(yè)公館分為特區(qū)館區(qū)和企業(yè)公館區(qū),。特區(qū)館區(qū)包含一座約為12000平方米的特區(qū)館,，企業(yè)公館區(qū)包含36棟建筑面積約200至1600平米不等的企業(yè)公館、一座約3300平米的商務(wù)中心,、約3000平米的商業(yè)配套以及約6000平米的半地下停車場,。

鵬華前海萬科REITS采用現(xiàn)金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下,，基金收益每年至少分配一次,；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%,符合REITS法律要求。

期限和流動性方面,，鵬華前海萬科REITS基金在10年存續(xù)期內(nèi)將采用封閉式運作方式,，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對標的公司權(quán)益的投資持續(xù)性?；鸪闪⒑?，場內(nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動性便利,。

鵬華前海萬科REITS對于中國內(nèi)地REITS的推廣和發(fā)行具體指導(dǎo)性和劃時代意義,。

七、REITS發(fā)展任重而道遠

盡管中國REITS已在私募和公募領(lǐng)域先后破冰，但從當前環(huán)境來看,，這些產(chǎn)品并不具備復(fù)制推廣意義,，國內(nèi)REITS之路仍任重而道遠。未來要想復(fù)制更多的REITS出來,，國內(nèi)仍需突破幾重障礙：

一是,，出臺相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。當前中國還沒有REITS的稅收支持政策,，裝入REITS的物業(yè)既要繳納營業(yè)稅,、房產(chǎn)稅、所得稅等,，分紅時還要交納個人所得稅,，為此，借鑒美國經(jīng)驗,，國內(nèi)應(yīng)逐步出臺稅收優(yōu)惠政策,，避免雙重征稅問題。

二是,，克服收益率的難題,。國內(nèi)推進REITS面臨的市場問題是，較低的租金回報率難以滿足投資者的期望,。,，當前在推進利率市場化的背景下，如何打破剛性兌付,，加強投資者教育,，降低其過高的預(yù)期回報，是擺在監(jiān)管層面前的一道難題,。

三是,，放寬公募投資限制。從目前國內(nèi)的環(huán)境來看,，公募基金不論從法律程序,，還是投資者接受度，都不失為推進公募REITS的一種投資載體,。因此,，未來應(yīng)拓寬基金投資范圍，放大公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的股權(quán)比例,，使其更好的達到REITS產(chǎn)品初衷,。

四是，健全投資管理及物業(yè)運營等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè),?？紤]到目前國內(nèi)機構(gòu)在REITS方面的投資管理能力,、以及后續(xù)地產(chǎn)公司在物業(yè)運營上與國外成熟市場相比尚有很大差距，未來不僅要加強投資性專業(yè)人才的培養(yǎng),，地產(chǎn)公司也應(yīng)重視物業(yè)營運能力，來提高REITS收益率,。此外,，以REITS為中心，國內(nèi)還應(yīng)完善相關(guān)的服務(wù)商建設(shè),，如建立合理成熟的評估機構(gòu),、估值體系以及其他配套的基礎(chǔ)設(shè)施。