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摘要：本文從科創(chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn),，簡要分析了資產(chǎn)評估在科創(chuàng)板估值中的改善應(yīng)用,。

前言

2018年11月5日，習(xí)近平主席在第一屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上正式宣布我國將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制,。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制,，是深化金融供給側(cè)改革,、完善資本市場基礎(chǔ)制度、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要安排,，是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略,、推動高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國際金融中心建設(shè)的重大舉措,。

科創(chuàng)板企業(yè)如何估值對于投資者來說至關(guān)重要,。歷經(jīng)三十年發(fā)展的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)一直以來都是國企產(chǎn)權(quán)改革和資本市場中最主要的評估主體，資產(chǎn)評估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)有能力對科創(chuàng)板擬上市公司的內(nèi)在價值及預(yù)計市值發(fā)表獨(dú)立,、公允的專業(yè)意見,，所出具的資產(chǎn)評估報告是企業(yè)價值信息呈現(xiàn)的最佳載體，這將使得科創(chuàng)板上市公司的信息披露更加充分,、完整,、可靠。

一,、 傳統(tǒng)估值方法的缺陷

根據(jù)《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價值》,，執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)可以采用包括收益法、市場法,、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種方法,。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》，科創(chuàng)板優(yōu)先推薦屬于新一代信息技術(shù),、高端裝備,、新材料,、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè),，或者是互聯(lián)網(wǎng),、大數(shù)據(jù)、云計算,、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè),。科創(chuàng)板企業(yè)普遍具有研發(fā)投入大,、經(jīng)營風(fēng)險高,、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風(fēng)險高等特點(diǎn),，公司未來發(fā)展具有較大的不確定性,，投資者面臨較大的投資風(fēng)險。同時,，科創(chuàng)板市場相對于其他產(chǎn)權(quán)交易市場而言具有更高的流動性,，股票市值存在更高的流動性溢價，市場初期還可能存在供不應(yīng)求的局面,。這些都將對公司的預(yù)計市值產(chǎn)生重大影響,。

逐漸形成了以收益法中現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)為代表的絕對估值法和以市場法中市盈率(P/E)為代表的相對估值法兩類，但是在實(shí)際應(yīng)用時都有其局限性和應(yīng)用缺陷,。

收益法的基本思想是通過預(yù)測目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流或凈利潤等關(guān)鍵指標(biāo)計算出終值,，并以一定的折現(xiàn)率將公司的終值折現(xiàn)成現(xiàn)值，最終得出目標(biāo)公司的估值,。收益法主要有兩種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)估值法,，如DDM、FCFF模型,；二是基于經(jīng)濟(jì)增加值模型(EVA),。最具代表性的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。

理論上來說,，現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)模型適用于任何類型的公司,。但是，該方法也存在一些缺陷,，最大難題就是公司價值取決于公司未來長期的自由現(xiàn)金流或凈利潤,，而公司未來長期的自由現(xiàn)金流或凈利潤又是由公司未來的業(yè)務(wù)狀況所決定的，預(yù)測時期長,，不確定性越高,，預(yù)測的準(zhǔn)確度也就越低，因此很多時候并不適用于初創(chuàng)階段或者高速成長期階段的公司,。此外,，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)假設(shè)前提為目標(biāo)公司是可以永續(xù)經(jīng)營的,。但從歷史上看，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰競爭非常的激烈,，企業(yè)的破產(chǎn)或者倒閉幾乎就在一夜之間,。

市場法最顯著的優(yōu)勢就是簡便易懂、便于計算,，因此廣泛應(yīng)用于金融投資領(lǐng)域,。但是這種方法也隱含了一定的前提條件：首先，是否存在一個完全有效的市場,，在這個條件基礎(chǔ)上公司的價值評估才更加市場化,；其次，要保證目標(biāo)公司和可比公司之間有充分的相似性,、可比性和關(guān)聯(lián)性,；最后，計算出來的結(jié)果才更有參考價值,。這就造成了該估值模型被誤用和被操縱的概率很大。因?yàn)榭杀裙镜倪x擇是一個較為主觀的判斷,，整個市場上很難存在經(jīng)營模式和發(fā)展前景完全相同的公司,；另外，由于短期市場特征的影響和擾動,，資本市場本身具有較大的波動性,，所以應(yīng)用實(shí)踐中使用相對估值模型進(jìn)行測算出來的估值不一定準(zhǔn)確，往往存在低估或高估的情況,。綜上,，我們用表1進(jìn)行匯總對比。

表1 傳統(tǒng)估值方法的缺陷

二.傳統(tǒng)估值方法的改善

企業(yè)價值的評估重點(diǎn)在于采用合適的評估方法合理度量企業(yè)價值創(chuàng)造的因素,，通過參數(shù)和模型把企業(yè)抽象的資源,、創(chuàng)新能力、商業(yè)模式和市場渠道等創(chuàng)造價值的因素進(jìn)行合理的價值度量和反映,，因此對企業(yè)價值驅(qū)動因素的識別和分析是價值評估中的重點(diǎn)也是難點(diǎn),。只有對企業(yè)價值創(chuàng)造的因素合理識別，才能進(jìn)行后續(xù)的價值度量和評估,。而由于科創(chuàng)板申報企業(yè)與主板上市企業(yè)相比,，諸多原本在主板上市企業(yè)中限定條件已取消，因此科創(chuàng)板申報企業(yè)的類型更具獨(dú)特性,。為了合理的對科創(chuàng)板企業(yè)價值進(jìn)行評估,，可以按照企業(yè)的幾個維度進(jìn)行分類：發(fā)展階段（導(dǎo)入期/成熟期）、經(jīng)營情況（無收入/有收入無利潤/盈利）,、資產(chǎn)類型（重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)）,。根據(jù)企業(yè)不同類別和所處緯度,，分別采用合適的方法進(jìn)行評估。

（一）分析企業(yè)所處發(fā)展階段

公司所處 的不同發(fā)展階段：從導(dǎo)人期,、增長期到成熟期,，其所面臨的不確定性、成長速度和盈利能力都有著比較大的差異,，因此對于評估方法的選擇同樣也應(yīng)該有所不同,。對于導(dǎo)入期尚未產(chǎn)生收人的企業(yè)，存在高投資高風(fēng)險高回報,。產(chǎn)品的研發(fā)周期長,，公司在研發(fā)階段投入巨大卻不會產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)效益， 但是一旦研發(fā)成 功將產(chǎn)生巨大的收益,。 針對這類企業(yè),，可以采用實(shí)物期權(quán)的方法，從而解決高不確定性和高成長性公司投資機(jī)會價值評估的問題,。 由于產(chǎn)品開發(fā),、研制是分階段進(jìn)行的 ，因此技術(shù)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的期權(quán)特征,。 對于分階段的研發(fā)采用分階段期權(quán),，可以充分地估計企業(yè)所擁有技術(shù)的創(chuàng)新價值。這種技術(shù)創(chuàng)新在目前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流,，在短時期內(nèi)可能也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流,，但它是有價值的，這些技術(shù)創(chuàng)新期權(quán)價值總和就是公司價值,。對于存在多個在研項(xiàng)目,，可根據(jù)不同項(xiàng)目所在階段采用相應(yīng)的評估方法確定其無形資產(chǎn)的價值，對企業(yè)各類核心的無形資產(chǎn)充分的識別并單獨(dú)評估,，最后采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法確定企業(yè)整體價值,。

（二）判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況

 由于企業(yè)的經(jīng)營狀況直接決定了評估方法的適用性，部分企業(yè)在開始產(chǎn)生銷售收入的時候由于仍然需要較大的研發(fā)投入,，導(dǎo)致企業(yè)雖然有收入但卻沒有盈利,。而由于尚未產(chǎn)生盈利的企業(yè)，市場法中的市盈率（PE）指標(biāo)也不再有意義,。因此,，在確定企業(yè)所處階段后，企業(yè)目前的經(jīng)營狀況決定了評估方法的進(jìn)一步選擇,。對于初創(chuàng)期高速成長的小公司可能盈利能力弱甚至持續(xù)虧損,，但急速擴(kuò)張的業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來了大量自由現(xiàn)金流，因此可以采用收益法和市場法中的市銷率（PS）進(jìn)行評估。對于步入成熟期增速放緩但每年盈利穩(wěn)定的公司,，則可以采用收益法和市場法中的市盈率（PE）進(jìn)行評估,。

（三) 關(guān)注企業(yè)主要資產(chǎn)類型

對于某些前期需要大量資本投入的高科技企業(yè)來說，由于實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)生了金額較大的折舊攤銷導(dǎo)致公司虧損,，對于這類公司可以采用市場法中的企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/EBITDA),。企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/EBITDA)修正了企業(yè)折舊政策對凈利潤的扭曲，其本質(zhì)是市盈率（P/E）的變種,。同時,，該指標(biāo)可以讓不同財務(wù)結(jié)構(gòu)和稅收政策的公司估值進(jìn)行比較，也常用于公司并購的評估,。

評估人員應(yīng)該具體分析企業(yè)的價值所在,，針對一些特殊行業(yè)，比如P2P互聯(lián)網(wǎng)金融共,，可以根據(jù)月成交金額,、貸款約來評估；對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，可根據(jù)用戶數(shù),、活躍用戶數(shù)、訪問量等指標(biāo)進(jìn)行評估,；對于游戲公司,，可以根據(jù)付費(fèi)用戶數(shù)以及用戶的ARPPU值等指標(biāo)進(jìn)行評估等等?！顿Y產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)測-企業(yè)價值》第十七條規(guī)定，執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù),，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的,、評估對象、價值類型,、資料收集等情況,，分析收益法、市場法,、成本法的適用性,，選擇評估方法。在此基礎(chǔ)上,，通過對科創(chuàng)板企業(yè)所處發(fā)展階段,、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)類型的進(jìn)一步分析判斷,，選擇適合的評估方法,。

三.結(jié)論

科創(chuàng)板企業(yè)由于其特有的成長階段、財務(wù)數(shù)據(jù)、價值驅(qū)動因素等諸多方面,，都與傳統(tǒng)企業(yè)有著較大的差異,。科創(chuàng)板企業(yè)普遍存在高成長性,、高不確定性和高風(fēng)險的特點(diǎn),，簡單套用A股企業(yè)價值評估方法的體系很難合理的解決科創(chuàng)板企業(yè)估值難題。資產(chǎn)評估專業(yè)人員應(yīng)該在評估企業(yè)內(nèi)部價值的基礎(chǔ)上考慮科創(chuàng)板市場的特點(diǎn),，將內(nèi)在價值合理量化,、修正為預(yù)計市值。