深圳技術(shù)部 趙亮
摘要：本文在充分了解折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基礎(chǔ)上,，探討其在評(píng)估土地價(jià)值方面的運(yùn)用,。
一,、土地的評(píng)估方法
目前常用的評(píng)估土地的方法有市場(chǎng)比較法,、成本法,、基準(zhǔn)地價(jià)修正法和假設(shè)開發(fā)法四種,，每種方法使用的前提條件各不相同,。
假設(shè)開發(fā)法是目前我們最常用的一種方法,，適用于具有投資開發(fā)或再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)的估價(jià),。其基本理論依據(jù)與收益法相同,，是預(yù)期原理。分為動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩種計(jì)算方式：靜態(tài)計(jì)算不考慮資金的時(shí)間因素,，但是要單獨(dú)計(jì)算利息（傳統(tǒng)方法）,。動(dòng)態(tài)計(jì)算則要將所有不同時(shí)點(diǎn)發(fā)生的費(fèi)用全部貼現(xiàn)到地價(jià)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，利息不必單獨(dú)計(jì)算（即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）,。由于參數(shù)選擇的不確定性及我國(guó)土地市場(chǎng)的特殊性,，在工作中我們一般采用靜態(tài)的方式評(píng)估土地，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用相對(duì)薄弱,，且尚未進(jìn)入真正的運(yùn)用階段,，本文將重點(diǎn)認(rèn)識(shí)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，體會(huì)其在土地評(píng)估中的運(yùn)用,。
二,、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的由來
目前在收益法的計(jì)算中常用的是兩種方法：直接資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。直接資本化法是通過從房地產(chǎn)市場(chǎng)上獲取市場(chǎng)租金和資本化率,，然后評(píng)估出物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值,。而現(xiàn)金流折現(xiàn)法是對(duì)所評(píng)估的房地產(chǎn)未來運(yùn)行狀態(tài)進(jìn)行分析研究，并模擬出未來一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)情況,，同時(shí)采用合適的折現(xiàn)率對(duì)各年的收益進(jìn)行折現(xiàn)加和而獲得物業(yè)的評(píng)估價(jià)值,。
經(jīng)比較兩種方法可以發(fā)現(xiàn)，資本化法計(jì)算過程相對(duì)簡(jiǎn)單,，所涉及到的變量較少且容易獲得,，故其最終的評(píng)估價(jià)值更接近公開市場(chǎng)價(jià)格,。但是該方法對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)依賴程度過高，從而形成參數(shù)較小的變動(dòng)都會(huì)造成物業(yè)評(píng)估值的大起大落,。而現(xiàn)金流法的計(jì)算過程相對(duì)復(fù)雜,，基本上是模擬了物業(yè)今后幾年的整個(gè)經(jīng)營(yíng)過程，其中對(duì)經(jīng)營(yíng)過程中各項(xiàng)變量的預(yù)測(cè)十分重要,，必須通過對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深入分析和研究加以確定,，同時(shí)在折現(xiàn)率的取定上也要充分考慮整個(gè)投資市場(chǎng)收益率水平，所以整個(gè)估值模型相對(duì)復(fù)雜而嚴(yán)謹(jǐn),。
（2）現(xiàn)金流量法的解析
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,，又稱DCF（Discounting cash flow）是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率,，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值,。使用此法的關(guān)鍵：第一，預(yù)期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量,；第二,，要找到一個(gè)合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn),，風(fēng)險(xiǎn)越大,，要求的折現(xiàn)率就越高。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的通用公式為：
PV=CF1/(1+Y1)+CF2/[(1+Y1)(1+Y2)]+CF3/[(1+Y1)(1+Y2)(1+Y3)]
+….+CFn/[(1+Y1)(1+Y2)]…(1+Yn)
在實(shí)際的估價(jià)中,，一般是假設(shè)折現(xiàn)率長(zhǎng)期維持不變,，即：
Y1=Y2=Y3=…=Yn，則公式簡(jiǎn)化為：
PV =CF1/(1+Y)+ CF2/(1+Y)2 + CF3/ (1+Y)3+…+ CFn/ (1+Y)n
其中：n為資產(chǎn)的年限,；
CFt為t年的現(xiàn)金流量,；
r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。
CF,、Y,、n的時(shí)間單位是一致的,，通常為年,，也可以是月、季等,。當(dāng)現(xiàn)金流無(wú)變化時(shí)情況較為簡(jiǎn)單,，當(dāng)現(xiàn)金流發(fā)生變化時(shí)根據(jù)其具體情況分別處理。
DCF分析法的估價(jià)原理：預(yù)期與變動(dòng)原則,、供給與需要原則,、替代原則、競(jìng)爭(zhēng)原則,、貢獻(xiàn)原則,、最有效使用原則,。
（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)之總體思路：
宗地價(jià)值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值-開發(fā)成本-管理費(fèi)用-銷售稅費(fèi)-開發(fā)商購(gòu)買待開發(fā)宗地所負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)
三、案例分析
深圳市某商住混合用地,，估價(jià)時(shí)點(diǎn)為2010年10月10日,，宗地面積為6,000平方米，根據(jù)《深圳市土地使用權(quán)出讓合同書》記載,，估價(jià)對(duì)象規(guī)劃計(jì)入容積率建筑面積不超過60,000平方米 (其中商業(yè)9,000平方米,，住宅51,000平方米，另不計(jì)容積率面積為5,600平方米),，建筑容積率≤10,，建筑覆蓋率≤50%，新審批,、新開工的商品住房建設(shè),，套型建筑面積為90平方米以下住房面積所占比重，須達(dá)到住房總建筑面積90%以上,。機(jī)動(dòng)車泊位數(shù)80輛,，求取該宗地在2010年10月10日的土地價(jià)值。
用現(xiàn)金流量法計(jì)算過程：
?。┐_定折現(xiàn)率
估價(jià)人員此次采取安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法來確定折現(xiàn)率,，即折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。對(duì)于安全利率水平相對(duì)穩(wěn)定且易于測(cè)算,、市場(chǎng)波動(dòng)不大,，風(fēng)險(xiǎn)易于估測(cè)的地區(qū)都適用該方法，尤其適用經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá),、市場(chǎng)不甚發(fā)育,、市場(chǎng)可用資料有限的地區(qū)，對(duì)于缺乏有效比較案例的投資類型,，在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)把握比較客觀的基礎(chǔ)上也可用此種方法,。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值是在安全利率的基礎(chǔ)上通過對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)、管理負(fù)擔(dān)和投入資金缺乏流動(dòng)性的各項(xiàng)補(bǔ)償進(jìn)行加碼或扣減,，安全利率是投資的最低機(jī)會(huì)成本,，取一年期定期存款利率（即2.25%）。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值是對(duì)估價(jià)對(duì)象自身及其所在的區(qū)域,、行業(yè),、市場(chǎng)等所存在的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，根據(jù)估價(jià)對(duì)象所在地區(qū),、未來的經(jīng)濟(jì)狀況,、用途、剩余使用年限等來確定，包括：
①投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是指當(dāng)投資投資于收益不確定,、具有一定風(fēng)險(xiǎn)性地塊時(shí),，要求對(duì)所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。
②管理負(fù)擔(dān)補(bǔ)償率是指一項(xiàng)投資所要求管理付出對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償,，土地要求的管理工作一般超過存款,、證券。投資要求的關(guān)心和總體監(jiān)管越少,，其吸引力就越大,。
③缺乏資金流動(dòng)性補(bǔ)償率是指投資者對(duì)所投入資金由于缺乏流動(dòng)性所要求的補(bǔ)償。土地與存款,、股票,、債券、黃金等投資相比,，買賣困難,，交易費(fèi)用較高，變現(xiàn)能力弱,。
④投資帶來的優(yōu)惠率是指由于投資土地可能獲得額外好處,，如易于獲得融資和所得稅抵扣優(yōu)惠等。
通過測(cè)算深圳地區(qū)類似地產(chǎn)投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率一般為12%～15%之間,，根據(jù)待估宗地的實(shí)際情況,，我們?nèi)?3%。
ⅱ）求取開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值
委估宗地將建造1棟小高層住宅,，根據(jù)估價(jià)人員調(diào)查同區(qū)同類型新開發(fā)樓盤的住宅,、商業(yè)的銷售均價(jià)，運(yùn)用市場(chǎng)比較法對(duì)開發(fā)樓盤可實(shí)現(xiàn)的銷售價(jià)格進(jìn)行修正,。通過比較住宅銷售均價(jià)為12.500元/平方米,，商業(yè)銷售均價(jià)為19,500元/平方米。預(yù)計(jì)開發(fā)期為2年,，銷售期1年,，該樓盤以小戶型為主，且商業(yè)占比較小,，銷售資金預(yù)計(jì)是商業(yè)在項(xiàng)目竣工時(shí)實(shí)現(xiàn)全部銷售,，住宅回款是30%，余下的住宅一年后全部售完,。
房地產(chǎn)價(jià)值=19,500×9,000/(1+13%)2+12,500×51,000/(1+13%)2×
[30%/(1+13%)0+70%/(1+13%)1]=59,649.27(萬(wàn)元)
ⅲ）總開發(fā)成本
房屋建造成本主要包括：勘察設(shè)計(jì)費(fèi),、前期費(fèi)用,、基礎(chǔ)工程,、主體工程、水電安裝工程、消防工程,、通訊工程,、外墻裝飾、公共部分裝修,、室外配套工程等項(xiàng)目,，估價(jià)人員根據(jù)深圳市建筑業(yè)的市場(chǎng)行情，確定框架結(jié)構(gòu)建筑物的建安成本為3,200元/平方米,，假設(shè)1年開發(fā)期內(nèi)均勻投入,。
總開發(fā)成本=3,200×60,000/ (1+13%)2/2=16,991.15（萬(wàn)元）
ⅳ）管理費(fèi)用
管理費(fèi)用指為組織和管理項(xiàng)目開發(fā)提供各種服務(wù)而發(fā)生的費(fèi)用。根據(jù)深圳市建筑市場(chǎng)管理費(fèi)用的正常水平,，確定管理費(fèi)用為開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值的4%,。
管理費(fèi)用=總開發(fā)成本×4%=679.65（萬(wàn)元）
ⅴ）銷售費(fèi)用
銷售費(fèi)用包括銷售完成后房地產(chǎn)所必須的廣告宣傳、銷售代理和應(yīng)繳納的稅金及附加,，交易手續(xù)費(fèi)等其他銷售稅費(fèi),。根據(jù)估價(jià)人員對(duì)深圳市類似房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的調(diào)查及估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)，廣告宣傳及代理費(fèi)取銷售收入的3%,。
銷售費(fèi)用=房地產(chǎn)價(jià)值×3%=1,789.48（萬(wàn)元）
ⅵ）總稅費(fèi)
銷售稅費(fèi)是指銷售開發(fā)完成后的估價(jià)對(duì)象時(shí),，應(yīng)由開發(fā)商繳納的稅費(fèi)，包括營(yíng)業(yè)稅,、城市維護(hù)建設(shè)稅,、教育費(fèi)附加、印花稅等,，合計(jì)為銷售收入的5.25%,。
總稅費(fèi)=房地產(chǎn)價(jià)值×5.25%=3,131.59(萬(wàn)元)
代入剩余法的公式中，即
總地價(jià)=(ⅱ)-(ⅲ)-(ⅳ)-(ⅴ)-(ⅵ)
=59,649.27-16,991.15-679.65-1,789.48-3,131.59
=37,057.40（萬(wàn)元）
四,、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的特殊性
與傳統(tǒng)方法求取土地價(jià)值,，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其最大的區(qū)別有以下三點(diǎn)：
（1）對(duì)開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值、開發(fā)成本,、管理費(fèi)用,、銷售費(fèi)用、銷售稅費(fèi)等的測(cè)算,，在傳統(tǒng)方法中主要是根據(jù)估價(jià)時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況作出的,，即它們基本上是靜止在估價(jià)作業(yè)期時(shí)的數(shù)額；而在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中,，是模擬開發(fā)過程,，預(yù)測(cè)他們?cè)谖磥戆l(fā)生時(shí)所發(fā)生的數(shù)額，即要進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測(cè),。
（2）傳統(tǒng)方法不考慮各項(xiàng)支出,、收入發(fā)生的時(shí)間不同,，即不是將它們折算到同一時(shí)間上的價(jià)值，而是直接相加減,，但要計(jì)算利息,，計(jì)息期通常到開發(fā)完成時(shí)止，即既不考慮預(yù)售,，也不考慮延遲銷售,；而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要考慮各項(xiàng)支出、收入發(fā)生的時(shí)間不同,，即首先要將它們折算到同一時(shí)間點(diǎn)上的價(jià)值（最終是折算到估價(jià)時(shí)點(diǎn)上）,，然后再相加減。
（3）在傳統(tǒng)方法中投資利息和開發(fā)利潤(rùn)都單獨(dú)顯現(xiàn)出來,，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中這兩項(xiàng)都不單獨(dú)顯現(xiàn)出來,，而是隱含在折現(xiàn)過程中。所以,，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求折現(xiàn)率既包含安全收益部分（通常的利率）,，又包含風(fēng)險(xiǎn)收益部分（利潤(rùn)率）。這樣處理是為了與投資項(xiàng)目評(píng)估中的現(xiàn)金流量分析的口徑一致,，便于比較,。
總結(jié)
需要注意的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中利潤(rùn)不能重復(fù)計(jì)算，折現(xiàn)率既包含收益部分又包含風(fēng)險(xiǎn)收益部分,，相對(duì)于傳統(tǒng)的靜態(tài)方式來說,，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能更貼近真實(shí)的土地價(jià)值，然而從以上的分析可以看出,，現(xiàn)金流量法的運(yùn)用對(duì)評(píng)估人員提出了非常高的專業(yè)要求,。首先估價(jià)師要有扎實(shí)的專業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)，對(duì)評(píng)估方法中的基本原理和各參數(shù)的定義有清楚的認(rèn)識(shí),，其次要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)非常了解,，最后，要懂得如何對(duì)市場(chǎng)將來的發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè),，社會(huì)環(huán)境,、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、金融環(huán)境,、法律制度環(huán)境等因素都將影響物業(yè)的收益情況和投資收益水平。
國(guó)家建設(shè)部一級(jí)房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)(含證券期貨)評(píng)估機(jī)構(gòu)
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